1.2021年家電板塊回顧
行業層面：回顧 2021 年以來市場表現，家電板塊自年后（M2）開始震蕩下行，全年 跑輸大盤。1）橫向來看，截至 2021 年 11 月 18 日收盤，家電板塊年累計漲幅為-22.71%， 同期滬深 300 指數漲幅為-7.17%，家電板塊跑輸大盤。2）縱向來看，年后（M2）起家 電板塊持續震蕩下行，Q2、Q3 因原材料價格和海運費持續高位，影響整體行業盈利能 力，市場信心較為不足，家電板塊進一步下行。
板塊及公司層面：1）分板塊看，新興賽道集成灶、清潔電器、投影儀市場表現好于其 他板塊，白電、傳統廚電、廚房小電板塊受原材料成本上漲影響較大（其中白電和傳統 廚電還受地產調控政策影響較大），板塊增長較弱。2）分公司看，2021 年以來市場表現 前三為，科沃斯/億田智能/星帥爾，年初至今分別累計增長 96.0%/65.2%/55.3%。
宏觀消費：1）整體來看，據國家統計局數據，1-9 月社零總額/家電類零售額累計值同 比 2020 年分別增長 16.4%/13.5%，累計來看已追平并超過 2019 年同期水平，整體恢 復情況良好。2）分月來看，家用電器和音像器材類表現與社零總額保持同向波動，年初 在低基數下社零和家電行業終端保持高速增長，根據 Wind 數據，21M3 社零總額、家電 和音像器材類當月同比值分別為 34.2%/38.9%，累計同比值分別為 33.9%/41.4%。后 續沖高回落，月度增速環比持續下滑，主要系局部疫情反復及去年同期基數升高，但 9 月以來有所回暖，當月增速環比有較大提升，根據 Wind 數據，21M9 社零總額、家電和 音像器材類當月同比值分別為 4.4%/6.6%，較上月分別上升 1.9pcts/11.6pcts。
綜合來看，宏觀消費和公司層面均在 Q3 呈現出不同程度回暖，原材料近期價格較最高 點有所回落，預計后續成本壓力有望繼續改善，需求有望進一步回暖，短期來看，利潤 彈性較大的小家電和白電公司和短期業績確定性較強的集成灶和便攜按摩器具公司有較 大投資機會；長期來看，具備較強供給能力，能夠向產業鏈上下游延伸的公司有較高投 資價值。
2.利潤彈性：小家電公司22年改善空間較大
2.1 歷史原材料成本上漲復盤
家電行業經歷過兩輪原材料成本上行周期。1）2009-2010 年，銅、鋁價格上漲較多， 2010 年 12 月，銅、鋁價格分別較 2009 年初低點上漲 193%/58%；2）2016-2017 年， 銅、鋁、鋼（即冷軋卷板）價格上漲較多，期間銅、鋁、鋼價格高點較 16 年低點漲幅 分別為 54%/53%/68%。本輪原材料成本上漲周期為 20Q2 至 21Q2，期間銅、鋁、鋼 價格漲幅分別為 125%/75%/81%。
原材料價格絕對值與上漲斜率均顯著影響公司盈利能力。除原材料價格的絕對位置外， 上漲斜率也顯著影響公司短期盈利能力，斜率越大即短期漲幅越大，對公司成本壓力傳 導效率以及產業鏈話語權的要求更高。復盤來看，2009-2010 年周期的原材料價格絕對 位置和斜率均高于 2016-2017 年周期，因此公司盈利能力在 2009-2010 年受影響更大。
必選品類及內銷抗壓性較優，可選品類及外銷盈利彈性更高。復盤 2009-2010 年、 2016-2017 年兩輪原材料成本上行周期，我們發現 1）必選品類抗壓能力更強，可選品 類盈利彈性更高。主要系必選品類需求相對剛性，動銷恢復速度相對快于其他品類，整 體受原材料上漲影響更較小；2）內銷抗壓性優于外銷，但外銷盈利彈性高于內銷。主要 系內銷提價通常更為靈活，外銷往往以季度為單位提前簽協議售價較為剛性。
2009-2011 年成本上漲周期
本輪成本上漲主要系金融危機后經濟復蘇超預期致部分大宗商品供需失衡。分板塊看， 白電板塊受影響較大，主要系格力和美的受高能效空調補貼影響（其中美的還受到營銷 渠道變革影響），毛利率下滑較多。綜合來看，白電、廚電在本輪周期彈性較大，主要系 2009-2011 年仍處家電下鄉等刺激內需政策進程中，需求釋放帶來較大利潤彈性。
2016-2017 年成本上漲周期
本輪成本上漲主要系供給側改革實施后部分原材料供需失衡。本輪周期中 1）白電和廚 電板塊中，地產影響逐漸體現，各公司毛利率增速波動較大；2）小家電競爭格局較為穩 定，毛利率整體較為平穩。橫向對比蘇泊爾（外銷占比約 30%）、九陽（幾乎沒有外銷） 和新寶（外銷占比 90%）該周期中的毛利率，外銷型盈利壓力反應更快。
本輪原材料成本上漲周期
整體來看，本輪周期中小家電公司盈利能力最為承壓。受去年同期疫情催化高基數、2021 年需求疲軟以及原材料成本上漲的三重因素影響，2021 年 Q1~Q3 小家電公司盈利能力 等指標表現不佳，21Q1~Q3 小家電毛利率降幅普遍高于白電與廚電公司。其中，外銷 占比較高的新寶股份受海運費上漲影響，毛利率水平降幅高于其他小家電公司 （21Q1~Q3 逐季降幅為-4.65%/-10.89%/-8.81%）。
單 Q3 來看，小家電板塊的環比改善情況最為顯著。蘇泊爾、新寶股份、小熊電器毛利 率降幅均有所收窄，九陽股份 Q3 毛利率環比轉正微增。明年隨著外部短期不利因素改 善，疊加需求端可能有所回暖，我們判斷小家電板塊利潤彈性或為最高。
2.2 小家電：短期投資機會在于利潤彈性，長期需求空間較為廣闊
2.2.1 短期：21 年銷售較弱，Q3 環比改善，預計 2022 年利潤彈性較大
21年小家電銷售較弱，Q3環比改善。在去年同期高基數及原材料成本上漲雙重壓力下， 21 年廚房小家電市場銷額下滑較多，但 Q3 以來，各細分品類均不同程度回暖。據奧維 云網數據，線上市場電飯煲、電磁爐等傳統廚房小家電恢復較弱，但煎烤機、攪拌機等 新興小家電品類增速轉正，21M9 二者銷額分別增長 31.7%/3.4%。
受去年基數影響，公司表現分化。1）新興小家電公司：線上渠道占優的新興小家電公 司 20 年基數較高，需求透支較多導致 21 年各品牌的銷額增速與行業整體相比差距較大。 當前銷售仍較為平淡，但終端銷售逐漸迎來邊際改善。2）傳統小家電公司：美九蘇這類 傳統小家電公司在 20 年的基數相對較低，21 年恢復也快于創新型小家電公司，各品牌 的銷額增速表現基本優于廚房小電行業整體，21Q2 以來蘇泊爾的增速也逐漸由負轉正。
我們判斷，21Q4 大概率為各廚房小家電公司業績增速底，其中小熊電器因去年低基數 以及內銷需求確定性相對較高，有望率先企穩。展望明年，疫情帶來的短期大幅波動消 退后，原材料成本下行將帶來帶來較大利潤彈性。
樂觀預測下，塑料、銅、鋁、鋼等原材料價格有望于 22Q4 基本恢復至 20Q4 同期水平。 22Q1 各廚房小電公司有望恢復業績正增長，并在 22Q2 迎來較強的業績修復。悲觀預測 下，大宗原材料價格在 22Q4 僅能基本恢復至 21Q1 時期價格水平，各廚房小電公司有 望于 22Q3 恢復業績正增長（較樂觀預測延后兩個季度實現）。
綜合公司現階段估值及預測業績增速，我們認為小熊電器、新寶股份和蘇泊爾明年空間 較大。樂觀預測下，小熊電器22年逐季凈利潤增速為22.41%/53.19%/55.89%/42.54%； 新寶股份 22 年逐季凈利潤增速為 14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；蘇泊爾逐季凈利 潤增速為 13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲觀預測下，蘇泊爾和新寶股份凈利潤增 速有望于 22Q2 大幅轉正。小熊電器凈利潤增速在樂觀預測和悲觀預測下均有望于 21Q4 率先轉正，恢復速度領先行業。
2.2.2 中長期：重視新渠道，把握個性化需求
短期來看，廚房小電投資機會在于 21 年業績端、成本端基數變化。長期來看，消費升 級背景下，人們的消費傾向由可選轉為必選，購物目的由功能性轉向改善型，小家電需 求空間較為廣闊。同時，消費主力逐漸轉向 90、00 后群體。這代人在國力不斷進步的 環境下長大，更加注重生活品質和強調健康養生，傾向于選擇時尚、智能、養生和個性 化的產品。因此，符合以上理念的產品成消費必然趨勢。
新營銷紅利猶存，新興渠道為品牌高效引流。當前我國直播電商處于高速增長期，根據 艾瑞咨詢數據，2020 年中國直播電商市場規模超 1.2 萬億元，同比增長 197%，預計 2023 年整體規模將超過 4.9 萬億元。新興小家電公司發家于電商渠道，天然與新營銷模式契 合，但近年來蘇泊爾、九陽等傳統小家電公司也開始重視新渠道，除完善天貓、京東線 上店鋪矩陣外，還積極發展抖音、快手等新興直播渠道。乘借直播電商之風，預計小家 電公司仍將享有新營銷紅利，“圖文+短視頻+直播”三位一體的組合牌將有效幫助品牌 宣傳和引流。
長尾空間較大，把握個性化需求為公司提供增長動力。近年來，各品牌持續推出創新的 小家電產品，充分挖掘細分需求。北鼎以場景作為增長主線，不斷推出全新生活場景， 目前已覆蓋烹飪場景、養生場景、飲水場景和咖啡場景。摩飛除推出原有爆款多功能鍋 的代際產品外，也不斷擴充養生壺、氣泡機等新興品類。預計隨著消費群體年輕化、一 人戶家庭占比提升，我國長尾市場的紅利將持續釋放，公司后續增長的動力在于產品端 的持續創新，聚焦細分、個性化需求的小家電公司有望占據消費者心智。
2.3 白電：Q3 表現分化，高端化&海外擴張打開長期成長空間
美的、海爾營收端穩健，美的業績于 21Q3 率先回暖。收入端看，美的集團營收表現最 為穩健，21Q1~Q3 逐季增速為 42.26%/12.86%/12.89%，海爾智家表現同樣較為優異， 剔除卡奧斯業務影響后，21Q1~Q3 逐季增速為 38.2%/18.1%/9.2%。利潤端看，美的 集團于 21Q3 呈現環比改善，同比增速率先轉正至 4.4%，環比+10.73pcts。預計后續白 電龍頭有望受益于大宗原材料價格回落以及需求端回暖，改善預期下推薦治理能力優異、 經營能力穩健的美的集團和提效降費邏輯不斷兌現的海爾智家。（報告來源：未來智庫）
2.3.1 短期：成本改善有望帶來盈利能力修復
1）空調：需求有所回暖，均價預計小幅上揚
量端：內銷觸底反彈，外銷維穩增長
內銷：去年同期低基數下，21 年年初空調內銷保持較快增長；5、6 月終端提價疊加全 國多地天氣涼爽導致終端需求低迷；Q3 以來，內銷同比有所改善，基本恢復至去年同期 水平。根據產業在線數據，2021 年 Q3 內銷銷量同比 20、19 年同期分別+0.6%/+5.2%， 隨著需求觸底反彈，我們預計內銷增速有望持續向上。外銷：21 年年初，海外疫情持續 推動產能向國內轉移，出口增速保持高位；進入出口淡季后，外銷增速雖然有所回落， 但依舊保持較穩定增長。根據產業在線數據，2021 年 Q3 外銷銷量同比 20、19 年同期 分別+4.6%/+22.3%，出口增速有望持續維穩增長。
價端：成本有所改善，產品結構升級趨勢下，明年價格仍可能有小幅上漲
從成本端看，以銅為代表的大宗原材料價格自 5 月起有所松動，雖處高位但持續下行趨 勢，產品生產成本逐漸改善。從產品結構看，疫情爆發帶動消費者健康意識增強，新風 系統需求不斷釋放，奧維云網數據顯示，2021 年 1-11 月新風空調線上銷量、銷額同比 分別+98%/28%，而新風空調定位高端，其中掛機保持在6000元左右，柜機穩定在12000 元左右；自 2020 年 7 月空調新能效標準實施后，價格較高的新能效產品占據市場主流， 奧維云網數據顯示，2021 年 6 月線上、線下新能效產品占比分別達 91%/82%。綜上， 產品結構升級仍將推動空調產品價格上漲，但是考慮成本改善及 21 年同期高基數，我 們預計 2022 年空調價格同比提升幅度不大。
競爭格局：內銷市場集中度持續提升，外銷格局穩定
內銷：空調內銷市場集中度提升，行業格局持續優化。2021 年 1-9 月空調行業 CR3（格 力、美的、海爾）銷量市占率達 81%，同比+4pcts。格力除傳統經銷渠道恢復較好外， 新零售渠道亦有所貢獻，渠道改革成效明顯，在新冷年開盤伊始市占率便有明顯提升，2021 年 1-9 月內銷銷量市占率達 36%，同比+2pcts；美的、海爾 2021 年 1-9 月銷量市 占率分別為 33%/11%，同比+0.6pct/1pct。外銷：空調外銷市場競爭格局穩定。2021 年 1-9 月空調 CR3（美的、格力、海爾）銷量市占率為 59%，同比+0.6pct。美的保持 外銷絕對龍頭地位，2021 年 1-9 月外銷銷量市占率為 37%，同比+2pcts；格力、海爾 出口份額保持穩定，2021 年 1-9 月市占率分別為 17%/5%，同比-1.4pcts/0.3pct。
2）冰箱：內外銷短期承壓，高溢價產品占比提升
量端：內外銷短期承壓，但有望實現邊際改善
內銷：基于去年疫情影響下的低基數，21 年第一季度冰箱內銷呈高增長；二季度以來內 銷低迷，但環比增速持續改善。根據產業在線數據，21Q1 內銷同比+42%，預計 22Q1 在高基數影響下短期壓力較大，另外當前城鎮冰箱百戶保有量已突破 100，新增需求相 對較少，更新需求可能將平穩而緩慢釋放。外銷：21 年上半年，海外疫情導致產能受限， 冰箱行業出口保持較高增長；下半年去年同期高基數的影響逐漸顯現，航運價格高企也 對出口造成壓制，外銷增速持續回落趨勢。根據產業在線數據，21H1 外銷同比+26%， 21M7-M8 外銷同比-14%，我們預計 22 年上半年受基數影響外銷壓力可能較大。
價端：高端化趨勢下，明年冰箱價預計溫和上漲
根據奧維云網數據，冰箱線上、線下市場價格今年在成本壓力下持續上漲，線上市場價 格漲幅有所收窄，2021 年 9 月同比+5.3%；受性價比需求逐漸轉移至線上的影響，線 下市場價格今年以來一直保持雙位數增長，2021 年 9 月同比+19%。消費者對于多溫區、 大容積的訴求持續存在，十字、法式等多開門的高端產品在這一需求下占比不斷提升， 一定程度上也帶動冰箱整體價格提升，21Q2 十字 4 門和法式多門產品合計在線上、線 下占比分別為 34%/58%，同比+6pcts/2.6pcts；另外，在套系化、智能化、健康化趨勢 帶動下，冰箱產業轉向價值競爭，力求提升產品附加值。考慮到高溢價產品占比提升， 預計 2022 年冰箱行業均價將溫和上漲。
競爭格局：內銷市場格局穩定，外銷市場集中度不斷提升
內銷：冰箱內銷市場競爭格局穩定，海爾維持龍頭地位。2021 年 1-9 月冰箱行業 CR3 （海爾、美的、海信）銷量市場份額達 61%，同比微升 0.06pct。海爾依托較強的供應 鏈、產品及品牌協同能力，在冰箱內銷市場多年來保持絕對龍頭地位，2021 年 1-9 月內 銷銷量市占率達 33%，同比略微下降 0.13pct；美的、海信 2021 年 1-9 月銷量市占率分 別為 16%/11%，同比-0.47pct/+0.66pct。外銷：冰箱外銷市場近年來集中度不斷提升。 2021 年 1-9 月冰箱 CR3（美的、海信、美菱）銷量市場份額為 40%，同比+0.73pct。 美的和海信家電在冰箱出口市場上平分秋色，2021 年 1-9 月外銷銷量市占率分別為18%/17%，同比分別+1.44pcts/1.43pcts；美菱 2021 年 1-9 月市占率為 5%，同比 -2.14pcts。
3）洗衣機：無懼短期擾動，高端化趨勢仍在
量端：內外銷存在短期擾動，但后續有望實現平穩增長
內銷：去年同期低基數下，21 年第一季度洗衣機內銷保持較快增長；二季度則基本保持 穩定；8 月局部疫情反復導致需求有所抑制，出現一定下滑。根據產業在線數據，21Q1 內銷同比+23%，高基數下 22 年內銷短期可能存在一定壓力，但需求仍在，疊加成本 下行趨勢，行業后續有望實現平穩增長。外銷：21 年上半年，受益于海外疫情持續，洗 衣機出口增速一直保持高位；而進入下半年，國際航運運力不足帶來運價上漲、去年同 期基數較高導致增速下滑明顯。根據產業在線數據，21H1 外銷同比+38%，21M7-M8 外銷同比-11%，我們預計 22 年上半年外銷壓力可能較大。
價端：高端布局明顯，成本下行趨勢下明年價格預計保持穩定
根據奧維云網數據，2021 年洗衣機線上、線下市場價格均基本保持在雙位數增幅， 21M1-M9 線上、線下均價分別同比+14.4%/10%。一方面，內資品牌不斷加強洗衣機市場高端布局，自 18、19 年卡薩帝推出 5 萬元、10 萬元以上產品以來，品牌商逐漸向超 高端方向邁進，奧維云網數據顯示，2021 年 9 月洗衣機線下市場 8000 元以上產品銷額 占比達 16%；另一方面，行業升級離不開滾筒型產品，尤其是滾筒烘干市場的發展，根 據奧維數據，2021 年滾筒烘干產品在線下市場銷額份額保持在 50%左右，占據半壁江 山。受各品牌加深高端化布局的影響，結合成本下行趨勢，我們預計 2022 年洗衣機行 業均價將保持穩定增長。
競爭格局：龍頭領跑，行業格局穩固
內銷：洗衣機內銷市場競爭格局穩定，行業 CR3 超 70%。海爾、美的系在洗衣機內銷 市場表現出色，2021 年 1-9 月內銷銷量市占率分別為 38%/29%，同比-0.31pct/-1.14pcts。 外銷：外銷市場集中度上升較快，CR3 近 50%，同比+3.66pcts。美的系、海爾在 2021 年 1-9 月外銷銷量市占率分別為 23%/22%，同比+0.3pct/2.3pcts。
2.3.2 長期：高端化疊加海外擴張打開成長空間
展望未來，高端化為未來長期趨勢，大家電套系化購買比例有望持續提升。同時，龍頭 公司通過收購海外知名品牌打開海外市場，后期可通過不斷提升運營效率、優化費用投 放等方式，提升海外市場盈利能力。長期來看，白電成長空間仍較廣闊。
中產階級城市人口數量持續提升，擴大高端產品受眾人群規模。2010 年中國生活水平在寬裕小康及以上（即家庭年可支配收入>=13.8 萬以上）的城市人口數量為 5300 萬人，占總城市人口比例約 8%。2018 年，該階層人 數大幅增長至 4 億人，占總城市人口比例約 49%，占比持續上升，CAGR 達 28.47%。
高端家電市場份額穩步提升，未來消費空間可期。中怡康數據顯示，2016 年 1-9 月至 2018 年 1-9 月，高端冰洗、熱水器、廚電、吸塵器品類銷售額份額均提升至 20%左右 水平。2019 年前三季度家電市場全品類零售額同比下跌 6.82 %，但高端家電市場卻逆 勢增長，高端冰空洗市場份額同比提升 2-5pct 不等。預計隨著國民物質生活水平的不斷 提高，性價比消費轉向品質消費的趨勢將加速升級，高端家電市場成長空間未來可期。
據美的集團公眾號，截至 21Q3 美的旗下高端品牌 Colmo 實現零售收入 25 億以上，同 增 320%。21Q1～Q3 海爾旗下高端品牌卡薩帝收入同增 57%，其中 21Q3 同增 37%， 高于公司層面增速（同口徑下，海爾智家 21Q3 營收同增 9.2%）。
套系化風潮興起，未來有望快速增長。根據中怡康調研，Z 世代群體對套系家電購買意 向較高，其中 56%的受訪者表示會購買套系家電，而白電成套產品明顯更受青睞，86.6% 的受訪者對冰空洗產品較為感興趣。預計隨著家電產品到達平均使用年限，未來十年內 現有白電產品將完成更新換代，而 Z 世代消費價值取向的轉變將帶動套系化家電規模實 現快速增長。
消費者對白電的選擇受品牌力影響較大，國內自有品牌在海外的擴張更適合采用并購品 牌的方式。中國家電企業在歐美等成熟市場的品牌力較弱，在海外推廣自有品牌耗時耗 力，但通過直接收購當地的成熟品牌可以更快建立銷售渠道及打開海外市場。過往，以 海爾為代表的白電龍頭前瞻性布局海外，通過收購海外優質資產打造全品牌矩陣。未來， 隨著國內白電市場增速趨緩，家電公司可以將視野拓展到全球，以收并購方式拓寬收入 空間。
2.4 傳統廚電：短期成本壓力趨緩，但地產影響依舊負面，長期新品類有望 拉動板塊營收增長
2.4.1 短期：成本壓力有望趨緩，但地產影響預計依舊負面
傳統廚電成本壓力有望趨緩，地產影響預計依舊較負面。供給端看，原材料價格下行有 望減輕公司成本端壓力，毛利率情況有望改善。需求端看：1）零售端：銷售規模增長平 穩。奧維云網數據顯示，2021 年前三季度油煙機、燃氣灶零售額達 235 億元/132 億元， 同比增長 9.4%/5.1%。2）工程端：精裝修增速放緩。奧維云網數據顯示，1-9 月開盤 套數 204.3 萬套，同比下降 10%。未來工程渠道拓展或繼續放緩。3）地產端：“房住不 炒”的大背景之下，地產面臨較大的下行壓力，自 2017 年以來商品房竣工和銷售面積 同比增速處于下滑通道。據國家統計局數據顯示，2021 年 1-9 月房屋竣工面積累計同比 增長 23.4%，較 1-8 月略微下降 2.6pct，預計后續地產端仍較為低迷，對廚電板塊負面 影響仍將有所持續。
廚電高端化趨勢下，預計均價將溫和上升。根據中怡康數據顯示，油煙機近十年銷售均 價，從 1738 元增至 3526 元，價格波動上升。近年來，廚電呈高端化趨勢，奧維云網數 據顯示，油煙機 21 年前三季度線下銷額中，4000 元以上高端機占比 58.65%，較 2019 年提升 7.74pct。預計傳統廚電產品高端化趨勢有望延續，均價溫和上升。
2.4.2 長期：洗碗機等新興品類或成為第二增長曲線
洗碗機、嵌入式廚電成為廚電新增長點。1）洗碗機，近年來，懶人經濟盛行，洗碗機 規模快速增長，據產業在線數據，截至 21H1 洗碗機銷量 97.7 萬臺，同比增長 13.9%， 預計明年仍能持續放量。2）嵌入式廚電，作為“健康經濟”、“懶人經濟”的代表，嵌 入式廚電規模逐年攀升，有望成為新的百億品類，現多品牌積極布局有望持續滲透。中 怡康數據顯示，2021 年上半年實現零售量 75.4 萬臺，同比增長 35.3%，預計 2022 年 依舊維持高景氣，實現雙位數增長。
關注廚電龍頭老板電器。新品類有望打開成長空間。半年報顯示，老板電器第二、三品 類群收入為 6.54 億元，占整體營收比重近 22%，其中蒸烤一體機和洗碗機表現亮眼。 隨著新興品類滲透率和配置率不斷提升，新品類構筑的第二曲線有望打開公司成長空間。
3.短期增長確定性角度
3.1 集成灶：短期看渠道推力，長看運營效率，后發優勢不容忽視
3.1.1 短期：渠道推力帶動公司業績增長，利潤空間為重要一環
利潤空間為渠道推力的重要一環。經銷模式下，渠道推力主要在于合理的渠道利益分配。 從價值分配角度看，集成灶行業渠道加價率低于傳統大廚電，但由于加價鏈條更為扁平， 單個經銷商的利潤率實則空間更大，不壓貨的輕資產模式亦能降低經銷門檻，有效吸引 經銷資源，在公司起步階段快速擴大規模。
現階段集成灶公司多以來小、散的經銷商形成突圍。據招股書數據，目前 4 家集成灶上 市公司經銷商數量均不超過 2000，平均單個經銷商門店數量不到 2 家；銷售規模除浙江 美大超 100 萬，其他均在 40-80 萬區間。前五大經銷商銷售集中度也較低，除火星人、 美大因京東采購稍高之外，均不足 10%。
大商策略和多渠道滲透有望助推公司規模快速擴張。1）目前集成灶公司主要通過招募 大商進行市場運作和管理，具有較強資金實力的大商為核心渠道資源。從渠道價值分配 來看，直接毛利空間大更容易招到大商，主要系大商在起步階段資金投入較大，毛利空 間大意味著運用空間更大。2）當前集成灶渠道形態仍有待豐富，其零售端的家電 KA 和 家裝等創新渠道有待進一步探索，工程渠道因品類和品牌認知、服務能力、賬期支持不 足尚未取得明顯進展。后續隨著行業規模增長和品類認知形成正回饋，集成灶行業渠道 形態進一步拓寬為大概率事件。
集成灶滲透率較低，量的增長空間較為確定。集成灶作為新興品類，當前處于快速發展 階段。行業層面看，老板等知名廚電品牌入局集成灶，有望進一步打開品類認知；公司 層面看，集成灶龍頭企業紛紛募資擴產，行業量的增長較為確定。
產品結構仍有進一步升級的空間，但價格紅利曲線的斜率大概率變緩。截至 21H1，蒸 烤箱款集成灶線上占比已超過 40%，1 萬元以上產品已超過 40%；線下占比已超過 60%， 1 萬元以上產品已超過 50%。未來隨著集成模塊迭代變化，產品結構仍有進一步升級的 空間，但集成灶價格紅利的曲線斜率大概率放緩，均價上升溫和。（報告來源：未來智庫）
3.1.2 長期：行業擴容、集中度提升為確定性趨勢，效率為重要競爭維度
相較其他家電子行業，目前集成灶集中度不高。21H1 集成灶線上 CR2 為 32.5%，線下 CR2 為 38.9%。而空調、洗衣機線上線下 CR2 達 70%，冰箱也有 50%；對比商業模式 非常相似的傳統大廚電，其線下 CR2 也接近 50%。我們認為，渠道推力具有一定的進 入壁壘，核心渠道資源被先發者瓜分；品宣拉力也具備規模優勢，品牌能夠占領消費者 心智，集成灶行業后續也大概率走向集中，而集中也意味著競爭加劇。
我們認為集成灶的商業模式為渠道推力+品宣拉力，老板電器無疑在這兩點上具備強競 爭力，其核心難點在于協調現有代理商和經銷商的利益分配。老板電器自收購金帝后逐 步布局集成灶業務，后又在“名氣”這一子品牌下推出中低價格帶集成灶產品，發力線 上銷售。當前老板電器進一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月兩條集成灶 產線有望投產，明年有望上新數款集成灶新品。現有集成灶企業的渠道鏈條整體較為扁 平，加價倍率約為 1 倍，老板電器需要將 1 倍左右的加價率在代理商和經銷商進行分配， 同時需要協調代理和銷售原有煙機產品的利潤率。
綜合來看，短期行業出貨量增速將仍然保持 15%以上，考慮當前仍有產品升級紅利， 假設每年 4%的提價幅度，行業銷額增速將仍然保持 20%以上。我們預計 2025 年行 業銷額相較 2021 年仍有翻倍空間。
短期：滲透率提升帶來增速確定性
隨著老板電器入局，集成灶品類認知將進一步強化。1）行業出貨量的角度，考慮最悲觀 情況下，集成灶行業沒有煙機替換的更新需求，只有新增需求。在新增需求中，精裝修 住宅滲透率逐漸加速，但技術較低；非新裝修住宅以每年 5%左右的增速漸進式提升。 行業出貨量增速仍然在 15%以上。2）行業均價的角度，當前集成灶仍有產品升級紅利， 而且我們認為行業不會出現價格戰的形式直接競爭，假設每年 4%的提價幅度，行業銷 額增速仍然在 20%以上。
中長期：行業擴容確定，但競爭是主要關注維度。
2025 年行業銷額相較 2021 年仍有翻倍空間，但行業的紅利未必能落實到每家公司。行業擴容確定性趨勢下，優先選擇組織架構高效的集成灶公司。一方面，在各家毛利空間 差別不大的情況下，效率更為關鍵。上新推廣效率、從工廠到銷售端的數字化、倉配模 式都會在利潤空間之外直接影響大商的 ROE，從而影響大商的招募及公司擴張速度。另 一方面，在多渠道探索過程中，企業需具備對新渠道的敏感度，從而前瞻布局、高效推 進渠道鋪設工作。綜合來看，行業擴容對集成灶企業的管理提出更高的要求。隨著銷售 規模增長，對于集成灶內部組織架構的高效化、政策執行傳達能力以及權責分明提出了 更高的要求，具有現代化企業管理制度的企業才有較大可能跑出。
3.2 便攜按摩器具：短期渠道+產品推力助推業績增長，長期產品力、品牌 力為核心競爭要素
渠道推力：按摩器具為重體驗型產品，倍輕松線下直營門店已具備一定的建模優勢。便 攜按摩器具是小家電中重體驗的產品，線下渠道作為品牌宣傳和產品體驗場所的必要性 不言而喻。據招股書，2019 年公司線上、線下營收占比為 40.26%/54.03%。公司線下渠道 主要布局在一線及新一線城市的高鐵、機場兩大交通樞紐，以及該類城市的中高端商場。選 址范圍與商旅人士這一目標客群高度契合，有利于實現品牌的精準營銷。同時，公司產品定 位中高端，門店開設在中高端商場符合公司品牌定位，有利于增加曝光度。
單店盈利&店效提升，公司具備拓店基礎。（2020 年受疫情影響，線下渠道受影響較大， 因此僅參考 2019-19 年數據）2017-2019 年，公司單店收入隨門店擴張平穩上升（注： 高鐵站單店收入有所下滑，主要系公司高鐵店較少，且率先發展虹橋高鐵站等年客流量 最高的站點，其單店收入水平較高，隨著高鐵站店穩步擴張，高鐵店平均單店收入回歸 至正常水平）。其中，機場店單店收入由 135.8 萬元/年增長至 190.9 萬元/年，CAGR2 為 18.56%；商場店單店收入由 63.4 萬元/年增長至 83.3 萬元/年，CAGR 為 14.62%。 2020 年疫情影響線下渠道銷售，三類門店單店收入均較往年有所下滑，機場店、高鐵店、 商場店單店收入分別為 98.4/140.4/77.6 萬元/年。
線下直營門店已實現整體盈利。考慮到線下渠道受 2020 年疫情影響較大，我們選取 2019 年數據作為參考基準。結合機場店、高鐵店、商場店三類線下直營門店，綜合測算單店 模型，我們判斷公司 2019 年平均單店營收為 142.11 萬元，高于 117.50 萬元年運營成 本。線下直營門店整體盈利，公司具備持續拓店基礎。
產品拉力：產品迭代+新品類帶來新的發展潛力。倍輕松于今年 5 月初推出中醫個護系 列產品--智能明火艾灸盒，三季報描述該產品在 Q3 反映良好，取得了較好的銷售成績。 天貓顯示該款艾灸盒產品月銷量在 1 萬臺以上，售價 599 元。據奧維云網數據，公司艾灸產品在雙十一期間銷額占品牌銷額比重達 18.2%，銷售情況較好。11 月初，公司于深 圳全球新品發布會上發布五款新品，包括艾灸鞋以及頸部、眼部按摩器的迭代產品，預 計將為公司帶來新的發展潛力。
4.供給能力：短期看產品&營銷，長看產業鏈上下游延伸能力
4.1 掃地機器人：產品&營銷為競爭主線，國產優質掃地機公司有望成為全球
龍頭 供給端進步推動掃地機行業滲透率提升。復盤掃地機器人發展歷程，供給端出現過三次 較大迭代，對應掃地機滲透率的三次快速提升。初期，掃地機器人產品聚焦于導航能力 的提升，經隨機碰撞和全局規劃技術迭代后，后續產品轉向清潔能力的優化。2020 年云 鯨推出自清洗產品 J1，將掃地機器人發展推向新的高點，奧維云網顯示，2020 年國內 掃地機線上銷量、銷額同增 4.3%/18.0%。2021 年行業推新進一步加快，掃地機器人已 迭代至全能基站（自集塵+自清洗）、自動上下水等產品形態，截至 2021 年 10 月，國內 掃地機行業線上銷量、銷額同增 2.1%/38.7%
掃地機上游整體壁壘降低，后續行業進入漸進式創新階段。目前來看，掃地機核心零部 件均已實現國產化，且產業鏈內分工細化，有代工廠、代理商、方案商等角色，上游整 體壁壘降低。我們判斷后續行業競爭回歸消費品競爭維度，其中產品和營銷為競爭主線。 該情況下有利于形成馬太效應，贏者的品牌效應不斷積淀。
4.1.1 短期：產品迭代推動量價齊升
聚焦 2021 年，21Q1 起掃地機器人產品迭代加速，科沃斯、石頭科技收入端均保持較高 增速（21Q2 石頭科技因海運費上漲及疫情反復影響鹽田港出貨原因，營收短期下滑）。 頭部公司科沃斯、石頭科技均在新品推出后展現出較強的行業引領能力。官方公眾號顯 示，雙十一期間科沃斯機器人、添可智能電器成交額超 16 億（+55%）/14 億（+241%）。
短期量價齊升，長期量升價降。短期來看量價齊升，但長期來看，掃地機定價將回歸錨 定值。據奧維云數據，截至 2021 年 10 月，國內掃地機器人線上銷量、銷額同比 -6.55%/26.96%，短期銷量有所下滑，主要系供給端芯片供應較緊張，疊加產品均價上 升較快所致，現階段掃地機行業均價（2479 元）高于屬性類似的洗衣機均價（1568 元）。 長期來看，掃地機器人定價有一定的錨，預計后續行業將呈量升價降的局面，行業持續 擴容。后續降本或為競爭主線，目前科沃斯積極向上下游產業鏈延伸，以產業孵化者身 份投資企業建立生態鏈。據全球智能商業，截至 2020 年 11 月，科沃斯已投資 149 家機 器人、人工智能企業。公司已逐步建立以機器人、AI 產業鏈為核心 的生態圈，隨著培育項目的發展壯大，公司有望實現外延增長。
4.1.2 長期：國內優質掃地機公司有望成為全球龍頭，行業成長空間廣闊
競爭格局方面，預計國內外均朝穩態頭部化發展。1）國內來看，預計后續競爭格局較 為穩定，份額進一步頭部集中。產品方面，龍頭公司科沃斯和石頭科技迭代速度較快、 產品矩陣較豐富；營銷方面，兩者均投入不同程度資源，在激烈的行業競爭中保持領先。 2）國外來看，龍頭 iRobot 領先優勢逐步縮小，科沃斯和石頭科技等優質國產品牌有 望成為全球龍頭。2020 年 iRobot 市場份額較 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯、石 頭等國產優質掃地機品牌出海后，憑借產品力和性價比優勢實現份額搶占，全球市占穩步提升。2020 年科沃斯、石頭科技全球市占分別為 17%、9%，位列世界第二、第三。
我們判斷全球掃地機器人潛在規模為 5652.35 萬臺/年，成長空間廣闊。分內外銷需求 測算，國外 2357.95 萬臺/年，國內 3294.40 萬臺/年，掃地機器人賽道空間廣闊。
內銷：掃地機器人產品與一二線城市需求契合度較高，假設掃地機器人產品在中國 城鎮地區滲透率達到 50%，更新周期 3 年（考慮到產品更新迭代速度較快，產品生 命周期通常為 1-3 年），我們測算中國掃地機器人需求約 3294.40 萬臺/年，對比 2019 年市場（零售量 654 萬臺，資料來源為奧維云網）有約 5 倍增長空間。
外銷：主要選取較發達的北美、歐洲和日韓地區需求量作為參考。1）北美地區： 考慮到北美為掃地機發展時間最長、市場較為成熟，且銷售渠道較為統一（線上為 亞馬遜、線下為大 KA），我們選取 30%的滲透率作為參考，其需求量約 1285 萬臺/ 年。2）歐洲地區：考慮到歐洲市場較為分散，且銷售渠道集中度較低，我們選取 20%的滲透率作為參考，其需求量約 659 萬臺/年。3）日韓地區：考慮到目前日韓 地區（尤其日本）老齡化程度較高，而掃地機目前用戶主要為年輕群體，我們選取 17%的滲透率作為參考，其需求量約 415 萬臺/年。綜上，我們測算國外掃地機器 人需求約 2357.95 萬臺/年。
預計洗地機也將延續快速增長，目前已成為國內清潔電器領域第三賽道，增速高空間大。 截至 2020 年/21Q1，線上洗地機銷額規模為 11.50/8.73 億元，占清潔電器的比重為 4.8%/12.6%，季度同比、環比均高速增長。洗地機本質上是更為智能化（可智能探測 臟污程度）、更多功能（同時處理干濕垃圾）、更本土化（符合國內拖地比例高的特點） 的吸塵器，未來有望持續替代對吸塵器形成替代。洗地機需手持使用，定位精致人群， 與掃地機的自動化、無人化形成互補，其規模未來有望快速增長，空間廣闊。
預計 21H2 洗地機行業均價下行但行業快速擴容，添可份額小幅下滑，但仍占據龍頭。 洗地機為手持類產品，軟件水平低于掃地機，行業進入壁壘更低。半年報數據顯示，截 至 21H1 添可洗地機份額達 76.5%，為行業絕對龍頭。目前，石頭、追覓、萊克、美的 等品牌均推出洗地機產品，截至 2021 年 4 月，洗地機品牌數達 22 個，預計 21H2 行業 競爭加劇。參考九陽在國內破壁機行業穩態下 40%左右的份額，我們判斷長期來看，添 可份額或穩定在 40%+，大概率仍占據龍頭。從價格帶分布來看，據奧維云數據，添可 在 3000-3999 元、4000-4999 元的高端價位段絕對領先，21 年 1-8 月行業市占分別為 66.7%/37.9%。預計添可在高端份額有望企穩，同時可以通過推出降配版洗地機型號實 現價格下沉增加銷量。
4.2 投影儀：目前產業鏈國產化程度低，預計將持續對電視機形成替代
4.2.1 短期：產品迭代驅動需求增長，龍頭公司綜合優勢較強
家用投影儀行業發展驅動力亦是供給端硬件技術進步。過去大屏投影多用于辦公、教育 等商用場景，主要系產品單價高（2007 年投影儀單價在萬元以上），且其易用性和畫質 清晰度較差。隨著光源亮度（流明）提升&體積減小，以及 DLP 照明技術方案的推出， 很大程度提升了投影設備的便攜性與畫質清晰度，家用投影儀規模快速增長。據 IDC 數 據，截至 21H1 中國投影儀市場總出貨量達 227 萬臺（+32.4%）。 投影儀硬件產業鏈長，國產化率較低。據極米科技招股書，我們將投影儀硬件產業鏈大 致拆解。光機為整機設備的核心零部件，成本占比近 50%，投影儀整機廠商可選 擇自研光機（自行組裝）或外購光機。投影儀硬件零部件較多，現階段僅音響、散熱器 和結構件實現國產。而投影儀頭部品牌商為保證產品穩定性和優質用戶體驗，多選擇進 口零部件（如極米科技的音響供應商為知名品牌哈曼卡頓）。
綜合能力要求高，產品迭代快，有利于形成馬太效應。家用投影儀技術主要分為整機設 計、算法設計和軟件系統開發。其中整機設計主要基于外部所采購的零部件進行后續優 化設計，對公司供應鏈能力和工業及結構設計能力要求較高；算法設計和軟件系統開發 對應投影儀畫面清晰度和智能性的提升，對公司的研發能力要求較高。現階段投影儀產 品迭代速度快，以行業龍頭極米為例，其推新頻率保持在每年推新 1-3 款系列產品，意 味著頭部公司需具備較強的消費者洞察能力和研發能力，需不斷搶跑以沉淀優勢。我們 認為投影儀賽道中產品仍為重要競爭維度，龍頭公司研發設計&供應鏈能力強，迭代推 新快。該情況下有利于形成馬太效應，行業有望繼續呈現較強的品牌集中現象。
預計競爭格局進一步集中，極米大概率仍為行業龍頭。我們判斷頭部公司在供應鏈能力、 研發能力及營銷能力都具備較強優勢，有利于形成馬太效應，極米大概率仍為行業龍頭。 一方面，頭部企業有機會獲得優質供應鏈的支持和產能，供給匹配和產品優勢明顯；另 一方面，頭部企業的產品迭代和品宣投入資源較優，能夠提升用戶體驗，積累品牌效應。 且頭部公司多較早入局投影儀行業，具備品牌的先發性認知優勢。據 IDC 數據， 2020/2021H1，中國投影機出貨量分別為 417 萬臺和 227 萬臺，極米科技出貨量持續保 持第一，市場份額分別為 18.1%和 20%。2021H1 行業 CR5 為 43%，出貨量前五品牌 為極米、愛普生、堅果、明基、當貝，市場份額分別為 20%/9%/8%/3%/3%。
4.2.2 長期：使用場景多元化，預計投影儀滲透率持續提升
長期看，我們預計國內智能微投行業空間在 2000 萬臺以上。 智能微投的產品特點決定其適用于多區域場景切換。智能微投尺寸小、重量輕，產品移 動屬性強，適應于多區域的場景切換，如客廳、臥室、書房等不同場景間的區域移動。 我們假設未來中國國內城鎮家庭數量為 3 億戶左右，此處暫不考慮農村家庭對智能微投 的需求（因此，測算將會低估未來的實際需求），假設每一百戶家庭有 30 臺的保有量（據 Wind 數據，2020 年電視機每一百戶保有量為 120 臺），更新換代的時間為 4 年左右， 則消費級智能投影的行業空間為 2250 萬臺左右。
短期景氣度高，我們預計 2024 年智能微投出貨量將超過 800 萬臺。核心假設是行業 相對電視的滲透每年提升 2pct。
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