1. 家電行業：成本壓力下，Q3 單季度業績持續承壓，業績修復彈性可期
我們按安信家電組跟蹤的家電個股及分類，結合 2021 年三季報，對家電行業上市公司整體及各子板塊的經營情況進行回顧與展望。
1.1. Q3 收入穩健增長，業績短期承壓
Q3 家電行業收入增速環比回落，新興品類表現突出。2021Q3 單季度家電行業整體收入YoY+2.9%，環比 2021Q2 增速回落 14.7pct，主要因為去年同期消費復蘇，家電消費基數較高，且 2021Q3 的汛情、疫情影響國內消費景氣，海運運力緊張持續影響外銷出貨節奏。對比 2019 年同期，2021Q3 家電行業整體收入增長 17.8%，增速環比 2021Q2 提升 0.3pct，家電消費仍處于持續復蘇通道。其中，Q3 白電行業整體收入 YoY+2.2%，較 Q2 增速有所放緩，主要因為 Q3 國內市場受到汛情、疫情及低線市場消費景氣較低的影響，同時內外銷高基數壓力顯現，白電行業內外銷出貨增速回落。
Q3 行業整體收入 YoY-3.9%，主要因為面板價格處于高位，推升彩電內外銷均價，制約內外銷終端需求提升。Q3 廚電行業收入YoY+7.0%，增速環比回落，主要受到地產銷售低迷和去年同期高基數影響，但集成灶、洗碗機等新興品類依然表現出優于傳統廚電的增長。小家電作為家電行業中的成長性賽道，依然表現出較好的收入增長態勢（Q3 收入增速位居家電中游子行業首位）。
其中，清潔小家電表現優于廚房小家電，主要因為：1）掃地機、洗地機等新興清潔電器品類國內需求高速增長，且出口代工業務景氣度較高；2）廚房小家電受疫情催化，去年同期收入基數高于清潔小家電。值得關注的是，家電上游表現亮眼，Q3 板塊收入 YoY+26.4%，主要因為疫情推動海外家電訂單持續轉向國內，下游企業零部件需求旺盛，且部分企業多元化拓展增厚收入。
Q3 成本壓力延續，家電行業盈利能力承壓，但龍頭企業也做了較好的應對，利潤率同比降幅較小。2021Q3 家電企業毛利率、凈利率分別同比-0.8pct、-1.1pct。Q3 家電行業盈利能力下降幅度環比 Q2 有所擴大，主要因為：1）大宗原材料價格持續上漲，部分企業的前期低價原材料庫存已消耗完畢。家電企業雖然可以通過向下游傳導緩解成本壓力，但是因為提價的節奏較大宗價格上漲存在一定滯后性，未能完全抵消原材料漲價的壓力。2）Q3 人民幣匯率仍處高位，對家電企業出口業務的利潤有所壓制。值得注意的是，部分龍頭企業通過價格調控和庫存管理較好地緩解了成本壓力，Q3 盈利能力表現穩健。
Q3 單季度家電行業經營性現金流狀況改善。2021Q3 行業整體經營性現金凈流入為 332.1億元，YoY+11.0%。Q3 經營性現金流同比提升，我們認為主要因為經銷商預期積極，Q3 家電行業預收賬款 YoY+41.1%，且家電企業的產業鏈話語權增加，Q3 家電行業對上游占款YoY+22.3%。
1.2. Q3 收入高基數壓力延續，期待原材料價格回落帶來的業績修復
在收入持續增長，但利潤承壓的背景下，部分公司的收入較疫情前仍實現了快速增長，這類公司有望在原材料價格回落周期中收獲較強的業績彈性。我們梳理了家電行業個股 2021Q3單季度收入相較 2019Q3 收入的增速。
展望 Q4，預計行業收入增速受到高基數影響，盈利能力有望邊際改善。收入方面，2020Q4家電行業收入增速基數仍較高（2020Q2/Q3/Q4 家電行業收入 YoY+1.3%/+14.5%/+16.6%），我們預計 2021Q4 家電行業收入增速將持續受到高基數影響。盈利能力方面，原材料價格企穩，且財報顯示，部分企業已完成多輪調價談判，調價效果有望在 Q4 逐步體現，我們預計Q4 家電行業盈利能力有望底部回升。展望明年，隨著基數壓力逐漸減輕，且消費景氣度逐漸恢復，我們預計明年家電行業收入增速呈現前低后高的態勢。而明年原材料價格有望逐步企穩，提價效應也將持續體現，我們判斷明年家電行業業績修復彈性可期。
地產銷售增速回落。根據國家統計局數據，今年以來，國內住宅商品房銷售面積增速持續回落，我們認為，這與近幾個月房貸市場利率上升、地產政策趨嚴相關。根據融 360 的樣本監測數據，截至 2021 年 9 月，全國房貸利率已連漲 8 個月，但相比前幾個月，9 月份的漲幅有所縮窄。整體來看，2021 年 1~9 月，新建商品住宅銷售面積 YoY+11.4%，這或對明年的家電銷售產生積極影響（從住宅銷售到產生家電需求，時隔 4~5 個季度）。中期而言，2022年家電行業銷售態勢尚需跟蹤。需要一提的是，在政策調控下，Q3 一些一二線城市的住宅二手房成交量下滑明顯，對家電銷售產生一定影響。
Q3 原材料漲價幅度趨緩。2021Q3 銅、鋁、塑料、鋼等家電生產需要的主要原材料價格維持在高位水平。Wind 數據顯示，Q3 LME3 個月銅期貨價、LME3 個月鋁期貨價、塑料指數分別 YoY+44.2%/+52.2%/+25.0%。根據我們的測算，Q3 空調、冰箱、洗衣機成本指數分別YoY+30.3%/+27.7%/+25.6%，增速環比 Q2 下降 7.2pct/5.3pct/6.6pct，但仍高于去年同期水平。2021Q3，海爾、美的、格力的毛利 YoY+2.4pct/+0.1pct/-1.2pct，顯示出白電龍頭強大的規模優勢、對上下游議價能力和費用控制能力。在國家對上游原材料實施保供穩價的背景下，我們預計 Q4 原材料價格漲幅將趨緩，家電企業面臨的原材料成本壓力將逐步緩解。預產造成一定影響。
Q3 匯率波動給家電企業帶來的風險總體可控。今年以來，人民幣匯率有升有貶，但總體保持了基本穩定。2021 年前三季度我國 GDP 同比增長 9.8%，增速高于發達國家和新興市場國家。國內良好的經濟基本面是外匯市場穩定的內在基礎。2021 年 9 月、10 月，美元兌人民幣匯率分別環比-0.3%/-0.6%，變動幅度較小。出口業務收入占比較高的家電企業通常會金及現金等價物的影響分別環比+1.9 億元、+1.7 億元、-0.8 億元，匯率波動給家電企業帶來的影響有限。我們預計 Q4 人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定。
2. 白電：原材料壓力釋放，龍頭抗壓能力強
2.1. 行業收入穩健增長
Q3 行業整體收入增速回落，龍頭收入表現穩健。Q3 白電行業整體收入 YoY+2.2%，較 Q2增速有所放緩，主要因為 Q3 國內市場受到汛情、疫情及消費景氣較低的影響，同時內外銷高基數壓力顯現，白電行業內外銷出貨增速回落。據產業在線，Q3 空調、冰箱、洗衣機內銷出貨量 YoY+0.6%、-9.0%、-0.6%，外銷出貨量 YoY+4.6%、-10.1%、-14.2%。具體來看，格力、美的、海爾 Q3 收入增速分別為-16.4%、+12.9%、-0.6%。受空調行業低景氣度，且渠道改革影響節奏，Q3 格力收入有所承壓；美的、海爾的多元化和全球化布局成效逐漸體現，Q3 收入增速較超預期。
經銷商預期積極。Q3 末，白電行業預收款余額 YoY+60.7%，增幅顯著高于其他家電子行業，相比 2019 年同期增長 44.9%。去年同期經銷商經營狀況逐步恢復，當前經銷商的經營狀況已基本恢復正常，預收賬款大幅提升亦反映出白電經銷商提貨意愿相對上年同期更為積極。（報告來源：未來智庫）
空冰洗均價持續提升，線上零售表現持續較優。2021 年以來，大宗原材料價格持續上漲，白電企業生產成本提升，為緩解成本壓力，白電企業陸續提高出廠價，推動零售均價持續提升。終端零售方面，線上消費習慣延續，Q3 白電線上零售量基本維持正增長，線下受到汛期、疫情擾動，零售量仍有所下降。奧維線上線下數據合計來看，2021Q3 空調、冰箱、洗衣機零售量 YoY-2.2%/+0.4%/+0.4%，空調終端消費景氣度低于冰洗，主要因為房地產景氣度較低，而空調與房地產的相關度高于冰洗。
2.2. 盈利：成本壓力延續，Q3 業績短期承壓
2021Q3 白電行業整體業績 YoY-7.5%，受原材料和海運價格上漲等短期因素影響，白電行業業績同比小幅下滑。其中，格力、美的、海爾 Q3 業績 YoY-15.7%、+4.4%、-12.4%（剔除卡奧斯及私有化海爾電器影響后同口徑 YoY+14.6%）。
2021Q3 白電行業盈利能力小幅下降，2021Q3 行業差相比 2020Q3/2019Q3 分別提升+0.5/-0.4pct，凈利率相比 2020Q3/2019Q3 均下降 0.9pct。Q3 成本壓力持續高企的背景下，白電行業盈利能力僅小幅下滑，表現出白電龍頭較強的成本抗壓能力。其中，Q3 格力凈利率同比+0.1pct，環比+2.7pct，格力盈利能力持續改善。Q3 美的凈利率同比-0.8pct，較 2019Q3提升 0.5pct，美的通過調節價格，優化產品結構公司通過調節價格、優化產品結構（例如，2021 年 1~9 月，高端品牌 COLMO 收入超過 25 億元，同比增速在 320%以上），部分對沖了成本影響，Q3 盈利能力較為穩健。Q3 海爾凈利率同比-0.7pct，較 2019Q3 基本持平， Q3海爾一方面推進效率提升，另一方面繼續通過產品結構優化、提價、精簡 SKU 較好地應對了原材料價格上漲的壓力。
2.3. 經營性現金流狀況有所改善
Q3 白電行業經營性現金凈額同比+16.1%。Q3 經營現金流狀況改善，主要因為整機企業經營運作逐漸恢復正常，在產業鏈中的話語權逐漸提升，對上游占款增加，被下游占款減少。
3. 廚電：Q3 收入增速放緩，成本壓力顯現
3.1. 地產景氣影響廚電龍頭收入
Q3 廚電行業收入增速放緩。2021Q3 廚電行業收入 YoY+7.0%，增速較前期有所減緩，我們分析，主要原因為：1）地產景氣波動，尤其是部分一二線城市的住宅二手房成交量明顯萎縮。2）部分地產企業出現流動性問題，為降低經營風險，廚電公司縮減工程渠道訂單，該渠道收入增速放緩（例如，老板電器 Q3 工程渠道收入增速不到 7%）。展望 Q4 及 2022 年，考慮到地產銷售波動，我們對廚電行業整體經營態勢持謹慎預期。
集成灶行業滲透率持續提升。分公司來看，2021Q3 4 家集成灶企業收入增長態勢好于傳統廚電公司（Q3 老板電器收入 YoY+13.7%、華帝收入 YoY+0.04%；收入 YoY+40.6%、火星人收入 YoY+37.5%、帥豐收入 YoY+29.2%、美大收入 YoY+17.8%），集成灶公司通過新開店、進入下沉小店（天貓、京東、蘇寧小店），收入表現更好，品類滲透率繼續提升。根據產業在線，Q3 集成灶行業內銷量占比油煙機內銷量 17.8%，同比+3.4pct。
下游提貨預期較前期謹慎。2021Q3，廚電行業預收款 YoY-4.2%，在地產壓力下，下游經銷商經營預期更加謹慎。
3.2. 行業盈利能力下滑
因成本影響，廚電行業盈利能力下滑。2021Q3 廚電行業毛利率同比-5.1pct，我們分析，行業盈利能力下滑，主要因成本漲價影響，企業原材料備貨周期已過，壓力開始顯現。分公司來看，多數廚電公司 Q3 毛利率均有不同程度下降。值得注意的是，因億田調整價格策略、優化產品結構，其 Q3 毛利率同比+1.1pct。
3.3. 經營性現金流下滑
Q3 廚電行業經營現金凈流入同比下滑。2021Q3 行業經營現金凈流入 YoY-29.6%，因成本明顯上漲，企業采購原材料的現金支出增加，影響經營性現金流與預付款。由于企業控制工程渠道銷售，廚電行業被下游占款增速有所放緩。我們判斷，隨著后續原材料壓力逐漸緩解，廚電企業經營現金流有望改善。
4. 小家電：Q3 清潔小家電景氣度環比 Q2 下降
4.1. Q3 清潔小家電景氣環比 Q2 下降，廚房小家電高基數壓力延續
Q3 小家電行業收入 YoY+8.8%，增速環比 Q2 有所下降，其中清潔小家電收入增速環比 Q2有所回落，廚房小家電因為去年同期高基數原因維持 Q2 的低增速狀態。
基數效應下，Q3 清潔小家電公司（科沃斯、石頭、萊克、春光）收入增速有所下滑。清潔小家電板塊 2021Q3 收入 YoY+29.2%，增速環比 Q2 -31.1pct；但如與 2019Q3 相比，則2021Q3 收入增長 81.3%。Q3 清潔小家電景氣度環比 Q2 有所下降，主要因為 2021Q3 清潔小家電行業具有一定的高基數效應。2020Q2 清潔小家電收入 YoY+6.0%，外銷受到海外疫情的影響，內銷基數也相對較低。2020Q3 清潔小家電收入 YoY+40.4%，外銷快速增長，國內增速也逐步提升。雖然高基數影響下清潔小家電增速有所放緩，但是 Q3 清潔小家電表現仍然領先其他家電子板塊。其中，洗地機以及掃地機等新興清潔電器仍然呈現快速放量的態勢，滲透率不斷提升。
展望 Q4，隨著各品牌推出掃地機、洗地機的迭代產品，新興清潔電器品類有望維持高景氣。根據科沃斯官方公眾號信息， 11 開門紅期間，科沃斯機器人銷售額突破 8 億元，YoY+62%，添可銷售額超 7 億元，YoY+375%，銷售態勢良好。Q3 廚房小家電公司（蘇泊爾、新寶、九陽、小熊、北鼎）收入 YoY-1.2%。與 2019Q3 相比，廚房小家電 2021Q3 收入增長 18.2%。廚房小家電行業收入同比下滑，主要受到去年同期高基數，及海運運力緊張影響出貨節奏等因素的影響。
分公司來看：1）Q3 蘇泊爾、北鼎收入YoY+2.2%、+17.6%。Q3 蘇泊爾持續推動線上渠道轉型，加強長尾產品布局，經營表現穩步提升。北鼎不斷加強自主品牌建設，Q3 用品和食材類新品推動收入規模快速提升。2）Q3新寶、九陽、小熊收入 YoY-0.3%、-9.3%、-6.3%。Q3 收入同比下降，主要因為國內廚房小家電線上競爭加劇，新品推廣效果不及預期，且高基數和海運壓力顯現。展望后續，隨著小家電企業積極拓展新品，開拓新興銷售渠道，持續發力海外市場，我們預計小家電企業經營表現將有所改善。
值得關注的是，Q3 倍輕松收入 YoY+39.8%，雖然線下渠道受疫情偶發影響，但線上依然維持快速增長，整體經營表現穩健，體現了公司較強的成長屬性。Q3 小家電行業預收款同比增加。截至 2021 年 9 月底，小家電行業預收款 YoY+15.9%。其中，清潔小家電預收款 YoY+32.2%，廚房小家電 YoY-15.7%。Q3 清潔小家電板塊預收款增長較多，主要因為萊克電氣 Q3 預收款 YoY+251.6%（Q3 石頭預收賬款 YoY+9%，科沃斯預收賬款 YoY-14.2%）。我們認為主要因為全球海運運力緊張，客戶訂不到柜或船造成無法及時出運。Q3 廚房小家電板塊預收款同比下降，主要因為國內廚房小家電景氣度較低，Q3蘇泊爾、九陽預收款 YoY-21.0%、-27.9%。Q3 新寶預收款 YoY+10.3%，主要因為海運運力緊張導致部分收入延期確認。
4.2. Q3 成本壓力環比 Q2 增加，期待盈利能力邊際改善
Q3 小家電行業毛利率/凈利率同比分別下降 1.9pct/2.6pct，環比 Q2 分別下降 0.6pct/0.1pct。行業盈利能力環比 Q2 進一步下降，主要因為：1）Q3 原材料價格維持高位，部分公司前期儲備的低價原材料逐步消耗，Q3 成本壓力相比 Q2 進一步提升；2）Q3 人民幣匯率相比去年下半年有所提升，對公司出口業務的盈利能力有一定的負面影響。展望 Q4，小家電企業正積極推出高毛利新品，考慮到原材料價格未呈現持續上漲態勢，預計小家電企業盈利能力有望邊際改善。
4.3. 經營性現金流凈額同比下降
2021Q3 小家電行業經營現金流凈額 YoY-74.0%。Q3 行業經營性現金流凈額有所下降，主要因為，上游供應緊缺，小家電企業為保證供應，加強對原材料和零部件的備貨，支付的原材料貨款有所增加，導致整體經營性現金流凈額有所下降，預付款規模也相應提升。我們判斷，隨著后續供應端的壓力逐漸緩解，小家電企業經營現金流有望改善。（報告來源：未來智庫）
5. 黑電：面板價格進入下行通道，期待業績修復
5.1. 零售價格仍處于高位，下游需求疲軟
Q3 行業收入增速下降。Q3 黑電行業收入 YoY-3.9%，增速環比 Q2 下降 22.9pct。內銷市場方面，根據奧維數據，Q3 國內彩電銷售額 YoY+4.5%，增速環比 Q2 提高 2.9 pct。雖然 Q3液晶電視面板價格高位下行，但是從面板價格傳遞到終端零售價存在一定的滯后性。奧維數據顯示，Q3 國內彩電零售均價 YoY+28.1%，彩電銷量 YoY-18.4%，終端消費需求較弱。
彩電行業高端大屏化趨勢持續。奧維云網數據顯示，Q3 55 英寸和 65 英寸電視零售量占比接近 50%；75 英寸電視零售量占比為 6.8%，同比提高 2.8pct；80 英寸以上電視零售量占比為 1.9%，同比提高 1.0 pct。根據奧維數據，2021 年雙 11 期間，線上電視平均尺寸將達到 55.7 英寸，同比提高 1.7 英寸。彩電行業大屏趨勢進一步強化。
激光電視成長性可期。洛圖數據顯示，2021Q3 我國激光電視市場出貨量達到 7.6 萬臺，YoY+49.0%。Q3 海信、長虹、峰米的市場份額排名前三，合計達到 88%，激光電視行業集中度進一步提升。海信視像在 2021 年第三屆全球激光顯示技術與產業發展論壇上提出，預計到 2024 年激光電視的主機體積減小到目前的一半，成本降幅超過 40%。隨著激光電視成本加速下行和產品性能不斷優化，激光電視行業發展將提速。
外銷市場增速回落。根據海關數據，Q3 我國液晶電視出口金額 YoY+12.5%，增速環比 Q2下降 5.3pct，主要是因為 1）全球海運運力緊張影響產品出口。Q3 我國液晶電視出口量YoY-30.1%；2）液晶電視出口均價大幅上漲，海外終端需求較弱。Q3 我國液晶電視出口均價 YoY+61.0%。
Q3 行業預收款 YoY-10.9%，增速環比 Q2 下降 15.6pct。受終端需求疲軟影響，下游提貨積極性仍較低。我們預計，隨著 Q4 面板價格持續下行，彩電出廠價將會反映出成本下降，經銷商的提貨意愿會逐步提高。
5.2. 面板價格高位回落，行業盈利能力仍承壓
Q3 行業盈利能力下滑。Q3 行業凈利率同比下降 1.2 pct，毛利率同比下降 0.5 pct，主要是因為原材料價格延續大幅上漲勢頭。Wind 數據顯示，2021Q3 期間 43 寸、55 寸、65 寸電視面板價格 YoY+36.1%/+54.2%/+46.7%，漲幅環比 Q2 大幅收窄，但仍高于去年同期水平。根據奧維數據，Q3 國內彩電零售均價 YoY+28.1%，零售價漲幅小于面板價格漲幅。電視整機廠商難以將面板漲價壓力完全轉移給終端消費者，盈利能力仍然承壓。
預計 Q4 行業盈利能力修復。液晶電視面板價格 Q3 以來進入下行通道，但絕對值仍高于去年同期。 10 月面板價格加速下行， 43 、 55 寸 、 65 寸電視面板價格分別QoQ-22.8%/-21.6%/-12.0%。國內電視市場需求疲弱，歐美電視銷售旺季在三季度提前備貨下已告一段落，Q4 電視面板需求轉弱。隨著韓系廠商延后退出 LCD 市場，國內多家面板廠再次啟動新一輪的擴產計劃，面板市場供需不斷往寬松方向發展。我們預計 Q4 面板價格將延續下行趨勢，黑電企業的盈利能力將逐步修復。
5.3. 經營性現金流改善
Q3 行業經營現金凈流入同比大幅改善。Q3 行業經營現金凈流入為 24.6 億元，同比增加 38.8 億元。除創維數字現金流同比略有下降外，黑電企業的現金流都同比增加。四川長虹Q3經營現金凈流入同比增加27.2億元，主要是因為公司觀察到Q3面板價格高位震蕩后，減少面板等原材料備貨規模。
Q3 公司購買商品、接受勞務支付的現金同比減少 30.6 億元；海信視像 Q3 經營現金凈流入同比增加 10.7 億，主要是因為 1）公司加大銷售回款力度。Q3 公司銷售商品與提供勞務收到的現金同比增加 17.9 億元；2）公司對上游的議價能力增強，Q3 公司應付票據及應付賬款同比增加 15.6 億元。與眾不同的是，創維數字 Q3 經營現金凈流入同比減少 1.9 億元，主要是因為公司加大 DDR3、EMMC Flash 等電子元器件的備貨力度。Q3 公司購買商品、接受勞務支付的現金同比增加 10.6 億元。
6. 上游：Q3 收入利潤增速環比下滑，財務表現仍然領先整機企業
6.1. Q3 板塊收入增速環比 Q2 下降，景氣度仍高于整機企業
2021Q3 家電上游收入增速環比 Q2 略有下滑，但增速仍高于整機企業。2021Q3 家電上游收入 YoY+26.4%（家電行業收入 YoY+2.9%）。為空調和冰箱洗衣機做配套的幾個典型企業Q3 收入同比分別為：三花智控+23.5%、海立股份+54.4%、長虹華意+23.9%，增幅好于整機企業相關業務。2021Q3 家電上游收入表現較好，主要因為：1）2021Q3 家電內銷需求恢復至疫情前的水平，外銷在高基數基礎上仍然實現增長，拉動對上游的需求；2）原材料價格提升，零部件單價相應提升，拉動上游企業收入規模增長。
Q3 上游企業的預收款 YoY+17.5%，與家電板塊整體的變化趨勢一致。2021Q3 下游需求保持相對旺盛，預計 Q4 需求維持 Q3 態勢，上游供應端仍處于緊缺狀態。下游廠商為鎖定原材料打款意愿較強，因而 Q3 家電上游廠商的預收款有所增加。
6.2. Q3 成本壓力環比 Q2 增加
受原材料價格上漲影響，家電上游企業 Q3 整體盈利同比也受到一定的壓制。整體來看，家電上游企業 Q3 受到的成本壓力較 Q2 環比提升。Q2 上游個股受原材料漲價，毛利率同比漲跌互現，但 Q3 上游公司均表現出明顯的毛利率同比下滑的狀態。Q3 家電上游行業1毛利率同比-3.9pct，凈利率-0.6pct（Q2 家電上游行業毛利率同比-1.8pct，凈利率同比-1.0pct）。雖然成本壓力增加，但是 Q3 家電上游企業通過費用控制，凈利率降幅環比 Q2 有所收窄。
6.3. 經營性現金流改善
Q3 家電上游經營現金凈流入同比略有提升。Q3 家電上游企業經營現金凈流入 10.6 億元，因為收入利潤規模提升，對上游的占款以及被下游的占款均有所提升。Q3 家電上游的存貨規模同比增長較多，主要因為：1）原材料價格上漲，零部件單價提升拉動備貨所需資金規模的提升；2）原材料供需失衡，我們認為部分上游企業擔心原材料缺貨，可能存在囤積原材料的行為。
（報告出品方/作者：安信證券，張立聰，李奕臻，余昆）
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